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M 来源：投资报
M 邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，日前在每周的闭门会中，围绕中东冲突升级对全球能源市场、通胀演变及中国经济的影响，分享了最新观点。
邢自强指出，这次能源冲击的性质已发生变化，
不仅限于霍尔木兹海峡的物流中断，这种破坏已经蔓延到了生产能力。
这意味着哪怕地缘政治上有奇迹般的降温，让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复，
能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平，修复被破坏的产能至少需要好几个月，
M 所以某种意义上，包括石油在内的能源价格中枢，已经被实质性地抬高了。
M 他推演了三种情景：
M 冲突快速降温下，2026年油价维持在80-90美元；
持续受限情形下，油价在100美元以上；
极端情形下，油价可能飙升至150-180美元，
届时通胀问题将升级为需求毁灭，衰退风险会迅速压倒通胀的担忧。
而亚洲国家缺油少气的紧张已迫在眉睫，印度、越南、菲律宾等纷纷手忙脚乱应对。
此外，石油美元流动性的反噬也会冲击全球大类资产。
邢自强表示，当前市场并没有完全消化这些风险，
M 在能源冲击的早期，通胀恐慌往往会造成股债双杀，
M 股票、债券、黄金都在同向波动，分散投资失效。
M 只有到了后期，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后，久期长债才会重新发挥避险作用。
所以，现在很难找到一些避险资产，现阶段还是“现金为王”比较审慎。
对中国经济而言，这是典型的输入式通胀，
M 布伦特原油上涨10%会推升PPI约0.3个百分点、CPI约0.1-0.2个百分点，
但只是成本推动，不能外推成良性再通胀。
M 邢自强借鉴日本历史强调，要真正走出通缩，仍需依靠社保改革拉动消费，而非仅靠产业和科技投资。
M 此外，大摩首席策略师Laura王滢表示，全球风险偏好自满氛围正在退潮，
M 避险情绪升温，目前建议超配现金，以防御型策略等待更好入场时机。
她判断，在全球风险资产调整背景下，中国资产调整幅度会远远好于其他市场，
M 板块方面，原先大摩就建议超配原材料、能源、IT板块，尤其是IT中的半导体板块，低配房地产和传统消费。
M 中国/香港焦点名单中，调出了腾讯和春秋航空，调入神华和中天科技，提升能源安全与效率敞口。
M 投资报（liulishidian）整理精选了邢自强和Laura分享的精华内容如下：
M 破坏了生产能力
M 通胀或升级为需求毁灭
大家看到过去两周中国的大厂、互联网电商公布业绩之后，
M 市场反馈是比较疲软、甚至波动很大的。
这就显示了在内需不振、内卷盛行的情况下，
大家对中国所谓的AI叙事，互联网大厂还不是很买账。
从宏观层面来看，全球资产最近面临着巨大的挑战，那就是中东的冲突。
过去一个月，总体来讲，我们的分析聚焦于这场冲突越来越激烈，
可能它的烈度、广度、持续的时间长度，导致市场产生了巨大的反转和变化。
M 大家也注意到最近两周的国际市场，股票、债券，特别是高度依赖进口能源的欧洲、亚洲等市场，出现了大幅的下滑。
美股也不例外，不能完全独善其身。
M 投资者明显开始寻求避险。
在这个过程中，最核心的、产生剧烈逆转情绪作用的，
就是这次能源冲击的性质变了。
我们分析了现在的中东局势，不仅仅是霍尔木兹海峡物流的暂时中断，这种破坏已经蔓延到了生产能力。
这意味着什么呢？
M 意味着哪怕在未来两周，地缘政治上有一些奇迹般的降温，
M 让霍尔木兹海峡的运货能力稍微恢复，能源价格可能也不会立即大幅回落到战前水平。
因为恢复航运可能会快一点，但是修复被破坏的产能需要至少好几个月的时间。
某种意义上，包括石油在内的能源价格的中枢，这次已经被实质性地抬高了。
M 因为大家尽管会讨论像绕道的航行，像释放战略石油储备，或者甚至看能不能海军护航，
但这些手段只能缓解压力，没有办法去填补巨大的供需缺口。
M 特别是现在破坏已经蔓延到了生产设施，而不仅仅是所谓的运货能力。
M 我们过去三四周也反复跟大家强调了三种情景：
M 一种是比较明显的、快速的冲突能降温的情形；
这使得2026年的油价，可以维持在80-90美元一桶；
M 第二，整个战争处于起起伏伏，但是有管控，不至于大幅失控，
M 这种叫持续受限的情形，油价会维持在100美元以上一桶；
M 当然还有一个极端情形，就是双方的冲突进一步飙升，
甚至出现地面上很大的战争冲突，可能油价会飙升到150-180美元一桶，
那逻辑可能进一步反转。
M 这就不再只是一个通胀问题，而变成一个需求毁灭问题。
M 需求毁灭的时候，衰退的风险会迅速压倒通胀的担忧。
亚洲缺油少气
已经迫在眉睫
亚洲受到的冲击也是非常强的，
M 各国缺油少气的紧张已经迫在眉睫。
很多国家，像印度降低了燃油税，对柴油和航空燃料还征收出口税。
M 越南把燃油税进一步下调延长来降低汽油价格，
菲律宾甚至取消了现货市场的电力交易，出现了油气急剧的紧张。
现在已经演变成这些当局在手忙脚乱地应对了，产生了缺油少气的慌乱场景。
M 市场并未完全消化风险
现在很难找到避险资产
最终还要注意到石油美元流动性的反噬。
M 因为这次的震中是中东，
中东的产油国它不仅供应能源，也是全球大类资产，尤其是像美债等资产重要的投资者。
这部分石油美元的资金来源，也会随之有所衰竭，
M 给包括美债在内的全球大类资产市场带来额外的冲击。
我们也一直提示，市场并没有完全消化这些风险。
M 这里面有个认知误区，有人觉得既然世界乱了，出事了，就应该买债券来避险。
M 但是我们也注意到在能源冲击的早期，这种通胀恐慌往往会造成股债双杀。
股票、债券、黄金都在同向波动，分散投资失效。
只有到了后期，经济增长进入衰退，大家不得不大幅降息之后，久期长债才会重新发挥避险作用。
所以，现在很难找到一些避险资产。
M 我们核心结论，是市场并没有完全消化这些风险。
M 就是大家过于掉以轻心，侥幸心理太强了。
具体到大类资产配置上，对股票市场，对全球股票我们都降级了，是一个全面的降级。
对信用债市场，也是在削减它的风险暴露，
M 那避险资产，可能现阶段还是“现金为王”比较审慎。
输入式通胀
M 不能外推成良性再通胀
M 如果把这些运用到对中国经济的影响，
M 我想，第一就是对中国通胀的影响，
M 这是一种典型的输入式通胀，它不是一个持续性的、健康的、需求推动的再通胀。
M 我们过去一个多月分析过，
如果布伦特原油上涨10%，中国的PPI短期确实会上0.3个百分点，
CPI短期会上0.1到0.2个百分点，但它是成本带动的。
M 真正看中国能不能实现一个良性的再通胀，过去我们分析的三部曲，
M 第一，要让过剩的行业，首先它的新增投资要放慢；
第二，现有的很多过剩的产能，还要渐进地出清；
M 第三，更重要的是通过社会保障福利的改革去拉动消费需求。
M 现在看起来第一步走出了一些影子，对一些行业的投资增速在放缓，部分行业在限产。
M 但是第二步和第三步，现有过剩产能大幅的出清，以及通过改革和刺激去拉动最终消费需求，依然是相对步伐比较慢的。
M 所以，现在这种输入式通胀，只会造成企业的利润极端分化。
大家也注意到，头两个月工业企业利润看起来有一些表现，
其实还是上游的能源资源、煤化工这些行业，
M 它的供给约束和价格脉冲利润弹性大，实现了一定的利润改善。
M 但是下游的制造业和消费品，面临更贵的成本，
M 面临国内需求偏弱，以及极度内卷的竞争环境，根本没法涨价，
利润率在这个过程中受到进一步的挤压了。
所以这种价格脉冲，我们称为输入式的成本推动通胀，
它不能外推成一个比较良性的、总体的再通胀。
M 摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：
M 现金为王
等待更好的入场时机
我们又经历了跌宕起伏的一周。
M 全球风险偏好相对比较自满、或者说是疏忽大意的市场氛围逐渐在退潮，
避险情绪在逐渐升温。
M 我们建议大家目前最超配的一个资产类别是现金，
M 现金为王，相对地以防御型的配置策略为主，去等待一个更好的入场时间。
其实在2月28号中东危机开始之后，我们多次强调中国经济和市场的韧性，
M 随着危机逐渐升级的情形下，会进一步凸显。
为什么呢？
M 一个是因为中国虽然对原油进口的依赖度非常高，进口的绝对金额和体量也非常之大。
但是，如果把它和我们整个经济GDP的体量去换算一下，
它相对的比例在发展中国家，甚至在全球所有的经济体里来讲，是不到2%的一个比例，相对是比较低的。
另外，我们战略的原油储备，也是比较高的。
还有一点，本身我们国家内部能源供给的超过40%，仍然是由煤炭来提供的。
M 所以能源供给端的多样性，和总体的韧性，也保证我们在能源冲击下，可以持续稳定地进行生产和生活。
M 中国资产会越来越受到全世界投资人的欣赏和理解，同时在定价上也会逐渐得以反映。
M 当然在这里面，我们想强调的是，如果投资人追求的是绝对收益的最大化，
那我们也并不完全相信中国股市会在这样的情形下独善其身，自己一根阳线拉上去。
M 我们更多预判的情景是，在全球风险资产出现不同程度调整的大背景下，
中国资产调整的幅度和力度，一定是会远远好于其他的市场。大家拭目以待。
M 超配原材料、能源、IT
调入了中国神华、中天科技
M 在这样的环境里，我们通过对过去15年来中国3、4次再通胀的契机的分析，
包括2020年初，2015年，2009-2010年，这3次的分析。
M 我们看到有几个板块在再通胀开始之后的12个月，相对来讲表现都会优于大盘。
这些板块刚好和我们过去一段时间建议大家超配的板块高度的契合，
这里面包括原材料板块，包括能源板块，也包括IT板块，
M 尤其目前我们建议大家超配IT里面的半导体板块。
另外，有两个板块，房地产板块，传统消费板块，可能大家认为在再通胀的环境下，应该是能跑赢大盘。
M 但是，在我们对历史的分析来看，
M 发现这两个板块次次都是跑输大盘，
这两个板块也是我们很长一段时间以来，一直建议大家低配。
M 我们也不会建议大家进行贸然的加仓。
M 最后一点，我们上周也对我们的HongKong China Focus List（焦点股票名单）做了一个调整。
这里面我刚才强调了，我们看到腾讯短期对股票再回购，以及其他一些对投资回报率比较有利的行为，做了一些削减。
M 所以，我们把腾讯暂时调出了我们的股票池。
M 调出的还有春秋航空，也基于油价的一系列对航空业的负面影响。
同时，我们把神华放进了我们的股票池，
另外还有中天科技。
M 我们进一步提升了对能源安全和能源效率的敞口，这也代表了我们目前总体配置观念的变化。
