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编辑推荐

五年前，美国遭受重创，经济命悬一线。
五年后，美国的经济得到意想不到的发展，就业在增加，房价日趋稳定，股价日渐回升，负债逐步下降，竞争力逐渐飙升。
这一切，是怎么实现的？

内容简介

书籍
经济管理学书籍
《美国回来了：终结经济危机，开启全新纪元》内容简介：多年来美国政府一直是经济的坚强后盾，而人们常常无视现实，正是这种无知和偏见助长了形形色色的大放厥词。看一看房市里购房人普遍首选的30年期固定利率的抵押按揭贷款，我们可想而知联邦政府给房贷投资人做了多大的保证呀！坚信政府会跟20世纪30年代大萧条时一样挺身而出，否则投资人哪肯给30年期可承受的固定利率贷款？有地产专家振振有词地提出，政府担保是否太便宜了私有投资人，还有人直言政府本不该提出担保。然而对大量购房人来说，固定利率贷款让人们不再为利率浮动和贷款中断担心，它无疑是置业首选。而此时30年期房贷的出笼正是冲着经济危机而来，事实证明这是一个英明决策。

政府的不离不弃也坚定了人们创业和投资的决心，而创业、投资正是经济发展的基石。如果人们对不期而至的经济下滑闻风丧胆，谁会去开创新事业，尤其是那些需要由新技术和新点子慢慢孵化出来的事业呢？要知道，缺乏充分经济安全感的过分谨慎将会禁锢资本主义的发展。当然倡导稳健投资与煽动投机取巧还是有差别的，虽然政府有时也会两相混淆—但是我们还是要对政府所引领的稳健投资方向充满信心。

作译者

马克·赞迪（Mark Zandi），穆迪公司调研部、穆迪分析机构的首席经济学家。曾联合创办了经济咨询公司Economy.com，该公司于2005年年底被穆迪评级机构收至麾下。
赞迪为住房贷款保证保险公司（MGIC）以及再投资基金（The Reinvestment Fund）担任董事，前者是全美最大抵押贷款保险商，后者是一家非营利机构。
赞迪曾为奥巴马政府担任顾问，在国会陈词。他还经常在全美广播公司财经频道（CNBC）、全美公共电台（NPR）、有线电视新闻网络（CNN）以及全国广播公司“与媒体见面”栏目里担任嘉宾。
著有《影响美国经济政策的思考》（Financial Shock）等书。

目录

《美国回来了：终结经济危机，开启全新纪元》
致谢
引言
第1章
金融震荡升级为金融恐慌 ∥ 1
政府监管部门和信用机构指责证券化政策一片空白。在身为中央金融监管部门的美联储那儿，官员们却坚信投资人自身利益终会确保证券化的正常运行。评估机构评估投行债券就全赖于投行自有信息，它们发现现有模型已无法对其复杂性做出解释。
震荡波 ∥ 3
货币加速器 ∥ 5
管道破裂 ∥ 7
监管失灵 ∥ 8
金融震荡 ∥ 10
房利美和房地美 ∥ 13
金融恐慌 ∥ 15
第2章
银行援助 ∥ 19
银行家一般都会对监管部门的要求心生不满，因而银行家对压力测试的反感并非意外，只是尖刻程度令人惊讶。在几周时间内，政府从放弃雷曼兄弟到全力援助金融系统，真是转了一个180°的大弯。
信心博弈 ∥ 22
最后一棒贷款人 ∥ 24
最后一棒保险人 ∥ 26
问题资产救助计划：救助资金 ∥ 28

心惊肉跳的压力测试 ∥ 31
柳暗花明 ∥ 35
第3章
发生在货币魔盒外的故事 ∥ 39
CNBC明星吉姆·克雷默在节目中已经怒不可遏了，他火气冲天说美联储不是太笨就是对金融震荡高高挂起，漠不关心。华尔街以为美联储肯定会放松货币政策。然而一直等到9月中旬，美联储才出手。
抗击资产泡沫 ∥ 42
伯南克的教育轨迹 ∥ 45
零利率政策、量化宽松及扭转操作 ∥ 48
退出政策 ∥ 55
第4章
美国经济步通用汽车的后尘？ ∥ 60
汽车业陷入财务危机业已风雨飘摇，高层却还在彰显他们的理所当然。
走向崩溃 ∥ 63
利害关系 ∥ 66
拯救车市 ∥ 69
汽车业担当复苏的领头羊 ∥ 72
第5章
刺激并非讳莫如深 ∥ 77
在消费者不敢消费、商业不敢投资的时候，只有政府出手来填补空缺，即临时增加开支和减少税收。经济下滑得越深，政府的应对就需越大越积极。
财政刺激因何而起 ∥ 81
临时性税收削减 ∥ 83
紧急失业保险和经济乘数 ∥ 86
地方援助 ∥ 89
准备就绪 ∥ 90
有力的迹象 ∥ 91
退出策略 ∥ 94
第6章
止赎的惨败 ∥ 101
鲍勃·斯蒂尔没有想得那么多。他并未把房市问题想得那么大，当然更不会认为问题会大到要纳税人出钱来减少房贷的地步。他争辩说，这对那些努力还款的房贷人也不公平，因而他们不会接受贷款减少。我提出没有相应的对策收拾残局的话，纳税人肯定会付出更大的代价，而且秋后一算，所有人都会输得更惨。
房地产兴衰史 ∥ 105
茫然而困惑 ∥ 109
大胆而莽撞 ∥ 111
拨乱反正 ∥ 113
清空管路 ∥ 114
第7章
整顿金融设施 ∥ 121
我认为CFPB之于金融产品就像食品药品管理局（FDA）之于制药业出品一样。与FDA相仿，CFPB有助于确保消费者了解他们到底在买什么，而且得到他们付钱想买的产品。
整个系统的失灵 ∥ 125
系统风险 ∥ 128
解决方案的权威部门 ∥ 129
大而不倒 ∥ 132
走出阴影 ∥ 134
假使……将会如何 ∥ 136
回归之路 ∥ 138
第8章
余波 ∥ 143
在我儿子的投资生涯里，股市并未给投资者一个子儿的回报。从他的高度来看，由于美联储的零利率政策，投资只带来了近乎白板的回报，现金在握还是比投在股市痛苦地翻腾来得明智。
血拼狂潮到无人问津 ∥ 146
过度置业 ∥ 149
双面美国 ∥ 152
欧洲存在主义 ∥ 157
黑色悲观情绪 ∥ 161
第9章
回归正常 ∥ 165
美国经济面临了先有鸡还是先有蛋的问题：在失业率居高不下，商业还未开始正儿八经招工时，消费者能否先增加开支？或者说在消费者怀揣信念开始大举消费之前商业能否先大量招工，大举投资？
这次不一样？ ∥ 168
大鲨鱼和黑天鹅 ∥ 174
监管人和大律师 ∥ 176
逼近财政悬崖 ∥ 179
第10章
东山再起 ∥ 185
经济危机还是向我们索要了巨额代价。成千上万的工作蒸发一空，家庭房换其主，万亿财富化为一片云烟。战胜衰退的公共成本也是昂贵无比，总额为18 000亿美元。
拨正财政的航向 ∥ 187
让搁浅的货币起锚前行 ∥ 192
在房贷中跌倒，就要在房贷中爬起 ∥ 194
创造就业 ∥ 197
译后记 ∥ 206

前言

引言
2008年10月初，金融市场阴云密布，险象环生。一家全美排行前列的零售商的CEO正惶惶不可终日：“我们最大的一家供应商被银行断了资金链……它们到月底就要断货了。”除非供应商能够快速找到替代银行，否则零售商就发不出工资，付不起账单，而且可能因重要订单无法及时运抵而丢掉客户。CEO即为此事来请我出谋划策。
发酵才几周的金融震荡在那时已然引爆。金融震荡扫荡着华尔街：那些不堪一击的机构开始摇摇欲坠，岌岌可危。但对华尔街以外似乎还犹抱琵琶半遮面。直到接到CEO的那通电话，我才清楚地认识到，一旦链条末端的零售商也受到波及，整个经济就到了异常紧张的地步。
经济最终死里逃生，但真的是九死一生。华尔街的轩然大波在国内和全球范围都造成了不可估量的经济损失。金融危机登峰造极的肆虐一说是在2009年1月，那正是奥巴马总统宣誓就职的时候。减薪吞噬了82万个工作岗位，而且随着各行业各地区的CEO们一声令下开始裁员，失业率每月上涨0.5%，惨况持续了整整一年。裁员行动偃旗息鼓时，各行各业已蒸发了875万个工作岗位，令失业率滑入两位数泥潭。
金融危机也令百万家庭付出了惨痛代价，随着21世纪头十年中期房地产泡沫快速升腾，许多美国人不惜大手笔按揭买房。当房价触顶下滑，许多业主才意识到他们的房贷款已远远超过房产价值，平均来说，“负资产”竟高达5万美元。对失业人群或另有绸缪的人来说，止赎紧随而至。这一波三折终使1 000多万家庭房易其主。
侥幸保住房产的房主也只能眼睁睁看着房价一跌再跌，资产一缩再缩。房产在美国人眼里举足轻重，但面对房产一下子缩水1/3也无可奈何。股价亦受重创，最低时甚至腰斩一半。部分股票直到2012年才得以平盘，把除去通胀因素后人均资产净值打回20世纪90年代中期水平。更要命的是，大幅震荡的股价使这一水平充满变数。
仇富愈演愈烈。虽然几十年来富人与普通人的差距越来越大，但现今悬而难决的失业问题更令穷人雪上加霜。一些收入趋势报告也显示了贫富差距会继续扩大。“占领华尔街”运动无疑是这一沉重打击的极端情形，它是第一个，但绝非最后一个。
经济动荡重塑了民生，尤其是改变了一代年轻人的命运。在时运不济时出道的年轻人为找工作煞费苦心，找到后却发现薪水远低于师兄师姐。21世纪的20多岁的年轻人显然无法像他们生于“婴儿潮”时期的父母那样去消费、贷款、投资和创业。当然，在某种层面上这并非坏事，日后的美国家庭一定会学着多存少贷。然而这会使人们错失良机、放弃创业，而抓住机会、积极创业正是推动经济发展必不可缺的一环。
其实不管年长或年轻，到2012年年初我们依然心有余悸。大量消费者信心指数指向同一结果，尽管不再惊恐万分，美国人还是非常谨小慎微。一点点小事就能触动我们脆弱的神经；汽油升至4美元/加仑或者国库券3A降级都能引发消费和商业的退缩不前。大家都害怕经济再次前功尽弃，因而对坏消息、消费以及慎重招工反应过度。此轮经济重创带来的心理压力已经成了经济复苏的致命绊脚石。
然而，尽管还有种种焦虑和沮丧，我们还是在拨乱反正中取得了长足的进展。美国工商业大幅降低了成本架构，成就了半个世纪以来空前的全球竞争力。虽然小公司不比大公司，但商业整体利润强劲有加，资产强大无比。各实业界纷纷行动起来，慢慢地问题已不再是商业该不该扩张，而是商业是否有意为之—不可同日而语。
各家金融机构都强固了基础，大大减少了破产，非银行体系也大大加固了支撑，贷款储备空前充裕。虽然还未企及危机前的利润水平—一时也不可能企及之前的高位，但从加严的资本要求和监管制度等方面来看，利润表现仍然可圈可点。随着银行从次债中走出，逐步完成监管和法律要求的清理工作，银根会慢慢放松。
经济大好，债务加身的家庭也日渐解放出来。尽管止赎问题还困扰着市场，但它已在逐步解决，家庭得以松绑。经济危机时，1亿多信用卡爆卡作废。对家庭的欠款，银行也按照相关政策免除了债务—这不失为一种可取的经济疗法。每月辛苦还贷的业主遭到令人揪心的止赎，但最后的情况不算太坏，以低廉月租改买为租，这反而令他们变相增加了开销或储蓄。
虽然来路漫漫，但经济已经踏上了复苏的轨道。各行业、各地区的就业机会恢复如前。失业率虽还高高在上，但已经开始回落。裁员得以缓解，商业真正意识到“革命尚未成功，同志仍需努力”，始终微弱的用工开始回稳。随着房地产跌入谷底，房价开始企稳，股价有了起色。普通美国人虽今非昔比，但手中房产和股票已不再上演如疯狂过山车般的大戏。
经济从自由落体转而掉头回升实非偶然。应该说，政府的及时干预确保了经济的转向以及快速改观。虽备受诟病，但政府的力挽狂澜还是有其重大的可取之处。
对金融体系的紧急资金援助打响了重要的第一枪。美联储表现神勇果敢，它积极为金融系统各节点输血救治。而金融机构与濒危的同行划清界限，几乎停止了一切同业拆借。惊恐也是有来由的，雷曼兄弟在破产前一刻，还不断以抵押担保寻求新借款，幸亏贷款人及时收手，以雷曼单个倒下的代价换取了大多数金融机构的暂时安全。美联储介入后，马上以低利贷款注入金融体系，它不但把救命钱投入银行，而且进一步扩散到货币市场基金、商业票据发行机构、经纪商、保险公司和各大投行。
光有美联储的大力行动还远远不够，国会也要闻风而动。在多个回合较量后，国会创建了一个7 000亿美元的援助资金，也就是声名不佳的问题资产救助计划（TARP）。起初TARP被否决，但看到交易员闻之纷纷抛股，国会被迫立马翻了盘。多年来，TARP始终是个经济毒瘤。国会中无人欲以救助危机元凶华尔街来扬名立万—该计划只是不得已而为之。况且，TARP的真正目的并非拯救华尔街，而是拯救普罗大众。前述紧急求助的零售商之所以最终拿到了货，就是因为TARP挽救了银行，从而使银行确保了给供货商的贷款额度。而且，银行救助最后也使政府有利可图。事后确有受TARP资助的银行无法还款，但是绝大多数还是顺利还了款，付了息。
然而金融危机平息的标志是大银行按要求完成资本结构的调整。监管部门要求银行估算与20世纪30年代大萧条承重比肩的资本需求量。要银行全力以赴提高资本储备。这就叫作银行压力测试。它看上去很美，但银行高管们却叫苦不迭。很多银行找到我们同行公司为其做顾问。我亲耳听到了它们的抱怨。各家银行都自以为资本数量充沛，一再抱怨补充资本金无甚益处，只会降低股东的股权。稀释股份的观点自是不错，然而阵痛也是物有所值的。它会让其中部分直接来源于TARP的新增资金瞬时重建信心。虽然深层创伤犹在，但是同业拆借活跃起来，股价上扬，金融体系也可得以迅速企稳。
接着政府又把靶心对准摇曳的经济，美联储抛开向来蜗牛慢行的方法，调低短期利率至零。美联储还动用了一直尘封于理论的货币工具。最为瞩目的是美联储购买了以万亿美元计的国库券和政府担保次债，此谓《金融时报》读者日后耳熟能详的量化宽松政策（quantitative easing，QE）。量化宽松自有其薄弱点，但它有效地降低了长期利率。在短时间内，有工作保障以及获得征信高分的购房者能以再低不过的房贷利率来还款。量化宽松同时也提升了股价。早先确是美联储的误判引发了金融震荡，但它们一再保证要避免同样的错误。
除了华尔街和银行，美国汽车工业亦给国会和布什、奥巴马两任政府投下重磅炸弹。居高不下的失业率和不断缩减的信用使美国人“望车兴叹”，使汽车销售惨遭滑铁卢。为维持销量，生产商不遗余力大打折扣，外加放宽车贷方案，又令利润深陷泥潭。勉强维持到2009年年初，通用汽车和克莱斯勒已经是山雨欲来风满楼了，而更为严峻的是，金融市场的动荡着实让命运坎坷的汽车公司在破产重组期间无法维持生产，只剩破产清算一条道。如果克莱斯勒和通用关门大吉的话，成千上万的经销商和供应商将会如多米诺骨牌般一推即倒。殉葬清单上还会出现诸如福特汽车及其他网络庞大的配件供应商和经销商的名字。百万计的工作危在旦夕，尤其是位于美国中西部和南部的汽车工业园区。平心而论，华盛顿的汽车援助战并非十全十美，但它也属临危受命，及时出手，为日后制造业的复苏立下了汗马战功。
华盛顿的财政刺激饱受争议，但事实证明其当属成功狙击衰退的最大成就。财政刺激的原理很简单，当商业和消费者无力以对时，政府出场以临时扩大消费并减免税收来刺激经济。刺激的宗旨也只是终结萧条、带动复苏，而并非为长远发展开创局面。以财政刺激抗衡衰退并非天方夜谭；从第二次世界大战（简称“二战”）以来它一直是应对经济危机的一个重要手段，而规模大小常常与衰退程度相匹配。本轮财政刺激虽说是一个天文般的数字—约为GDP的10%，但从经济衰退的深度来看，还是较为适中的。

.经济危机动用了好几轮财政刺激手段，包含税收减免的第一轮财政刺激出台于布什政府任期结束前。其中最大最受责难的《美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act，简称《复苏法案》），在奥巴马入主白宫不久即获通过。《复苏法案》包含了一揽子近8 000亿美元的4年计划方案，其中大约2/3用于临时性扩大消费，其余1/3用于减免税收。财政刺激很快奏效。2009年2月通过的《复苏法案》在当年6月成功狙击经济危机，一年后，2010年2月就业增长全面复苏。
然而财政刺激并非政治上的成功。怀疑论者的调子四处散布，令奥巴马政府做推广时的一时失言也成了推波助澜的一部分。政府把《复苏法案》摆至狐疑满腹的国会面前，强调《复苏法案》会使失业率严控在8%以下。事实上此时失业率早已破了8%，只不过大多数人还不太知道罢了。唉，如此神速的经济变化真使统计数据长脚也跟不上；更糟的是政府还只能从大幅低估的预测数据出发。真是新手上路忙中出错，但是此番却授人以柄，让对手有机可乘，直指要害来诋毁财政刺激。
政府进一步把焦点瞄准了房市灾难，它们敏锐地认识到既然地产是衰退的基石，那只有让房价触底才能反转一切，柳暗花明。政策分期分批出台，最早当属布什时期针对卖房免房贷的临时性免税措施。奥巴马采取了更为积极的举措，授权房利美、房地美和联邦房产管理局（FHA）为代表的政府放贷机构来填补放贷真空。
FHA的举措尤为给力。在叫停发放按揭额度后，只有FHA大开绿灯。这恰恰是20世纪30年代新政开启以来秉承的做法。若没有FHA稳定发贷的存在，房市就会与岌岌可危的经济一起沦陷。
房市对策成功破除了勒住房产市场的恶性紧缩魔咒。持续几个月的购房减免税收政策无疑给购房人注入一剂强心针，让他们见利好即行动而非始终守株待兔。虽说税收优惠要消化很长时间才能与房价下跌等量齐观，但随着房贷延期，调用后再延期，售楼滚滚而来，令成交量和房价的自由下落戛然而止。
或许最拙劣的对策是房贷条款变更和债务重组，既然业主和贷款机构都不愿止赎，于是政府希望说服银行变更问题贷款的有关条款，以调低利率或贷款额的方式使业主保有房产。以重组放宽条款让困难业主降低每月还款额看上去很美，但未免有些纸上谈兵。2009年年中，奥巴马政府推出的《可负担房贷计划》（Home Affordable Mortgage Program）的初衷就是推动贷款条款变更和债务重组，但收效甚微，结果远未达到预期。
随着房价企稳、经济复苏，政府高歌猛进，开始推进金融监管改革。金融体系的惨败必然寻求法律和监管框架的重建。在国会历经艰难跋涉后，《多德–弗兰克法案》（Dodd Frank）于2010年夏通过。它给金融体系带来了一系列新变化。起初《多德–弗兰克法案》还有些水土不服，但做全局观，它无疑大大减少了未来金融危机产生惊天动地冲击力的可能性。
我们对《多德–弗兰克法案》充满信心，是因为它清晰地定义了处置“大而不倒”金融机构的一系列程序。正是由于监管部门在处置2008年倒闭机构上的不知所措，导致了金融震荡慢慢扩散。《多德–弗兰克法案》并不能解决“大而不倒”的问题—永远会有压垮金融体系的最后一根稻草，但它或许会使危机出现时有法可依，有计可施。要求巨头们立下“生前遗嘱”以引导监管部门在机构遇难后做相关处置，还是利多弊少的。
为进一步分散“大而不倒”风险，《多德–弗兰克法案》也让银行压力测试进一步制度化，而正是压力测试成功地狙击了金融震荡。压力测试通常是针对最大最重要的机构，要它们持续、严格地模拟不利的经济状况，并研判对资产负债表和利润表的影响。2012年，压力测试也被用来评估严重的欧洲债务危机对美国经济的威胁程度。
建立消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB）让《多德–弗兰克法案》饱受诟病。虽然批评者不无道理地为又添一个监管包袱忧心忡忡，但CFPB还是正确地把金融消费者的利益放于重中之重。CFPB的主旨是保证提供给消费者的金融产品能够满足需求，而且让消费者掌握充分信息来加以评估。考虑到目不暇接的名目和无法匹配的消费者认知（比如很多购房人连什么是浮动利率贷款都不知道），CFPB还真是及时雨。
当然《多德–弗兰克法案》也有其缺陷，以前任美联储主席保罗·沃尔克 （Paul Volcker）命名的，要大银行把为自身利润的交易和为消费者谋利的交易分而行之的规则一直以来都难以付诸实施。《多德–弗兰克法案》要求只有在交易所里才能交易衍生物是对的—正是因为有人在沃伦·巴菲特戏称为“大扫荡致命一击”中的违规交易点燃了2008年金融危机的导火索，但是新改革法似乎又有点矫枉过正。至于要次债发行人把部分风险绑定在债券里的规则，尽管出发点不错，但在实际操作中也很难落实。
也许对《多德–弗兰克法案》来说，最严重的问题是它带来的不确定性。我之前也已强调，金融系统要在各项监管和法律议程的枪林弹雨中快速做一个复杂的改革，带着些许紧张和困惑，银行家们既不清楚要多少资本金，也不清楚资金成本以及法定义务和监管成本。于是他们唯唯诺诺，少量谨慎地放贷。《多德–弗兰克法案》本意是要避免贷款不要像房地产泡沫期间那样过火，然而它至少在改革之初大大抑制了贷款的自由流动。
当《多德–弗兰克法案》掌控了局面，非金融业对华盛顿的各项改革变得诚惶诚恐。2010年年初，奥巴马政府对医疗体系进行了大刀阔斧的改革，意欲为大量未投保的美国人提供医疗保险。虽然诸多条款要过几年才能付诸实施，但是小企业还是试图搞清它们要付出的代价。新的环保规定和劳工规定，外加那些已颁布但更难实施的法律无不引发企业焦虑。在平时，这可能只是一项普通的企业成本，可如今时运不济，政策的不确定性为经济蒙上了一层阴影。一朝被蛇咬，十年怕井绳的企业自然谨慎从事，放慢了投资及用工的脚步。
人们为快速攀升的预算赤字捏了一把汗。用GDP的百分比来表示的美国对外债务五年来翻了一番，狂飚至“二战”后的最高点。即使在经济危机前联邦政府就积累了重大财政问题；如今，税收收入、就业与公司利润一同下滑，财政支出与失业率一同上升。我们先来一睹政府全力挽救经济一览表。援助华尔街、汽车业还有房地产（为房利美和房地美输血），而后推出财政刺激一揽子计划，这三项总共花了1.8万亿美元—超过对阿富汗、伊拉克的合计军费开支（见表0-1）。
表0-1联邦政府应对金融危机（单位：10亿美元）
批准开支实际开支
总计12 4301 804
美联储6 69915
定期拍卖信贷9000
其他贷款不封顶3
一级贷款不封顶0
二级贷款不封顶0
季节性贷款不封顶0
一级交易商信贷额度（2010年2月1日到期）不封顶0
资产支持商业票据货币市场基金 不封顶0
美国国际集团262
美国国际集团（特殊目的机构）90
美国国际集团（美国人寿、友邦保险）261
资助贝尔斯登（贝尔斯登资产）②271
美国国际集团—住宅抵押贷款支持证券（RMBS） 购买计划（贝尔斯登资产II）②231
美国国际集团—债务抵押债券（CDO）购买计划（贝尔斯登资产III）②304
定期证券借贷额度 （2010年2月1日到期）2000
商业票据融资额度（2010年2月1日到期）②1 8000
资产抵押证券贷款 （TALF)1 0000
货币市场投资者融资额度（2009年10月30日到期）5400
货币掉期额度（2010年2月1日到期）不封顶0
购买政府资助企业债券和抵押贷款债券（2010年3月31日）1 4250
花旗资产担保（2009年12月23日终止）286 0
美国银行资产担保（已终止）1080
购买长期国库券3000
财政部1 160255
问题资产救助计划（TARP）70057
美联储补充融资账户 5600
房利美和房地美不封顶198
联邦储蓄保险公司 2 91375
美国银行债券担保①1 4004
花旗债券担保100
美国银行债券担保30
交易存款账户 5000
公私投资融资担保1 0000
银行解决方案不封顶71
联邦房地产管理局10026
房贷重组，业主希望计划1000
扩大抵押贷款不封顶26
国会1 4581 433
2008年财政刺激法案170170
2009年《美国复苏和再投资法案》③808783
旧车换现金计划33
2009年工人、自有住房和商业法案9191
2010年教育、就业和医疗补助法案2626
用工法案（就业专项税收抵免）1717
2010年税收减免、失业保险重新授权和就业机会创造法案189189
2011年延续临时个人所得税减免法案2929
2012年中产税收减免和就业创造法案125125
① 含外债。
② 净投资组合 。
③ 不含替代最小赋税。
资料来源：Federal Reserve, Treasury, FDIC, FHA, Moody抯 Analytics.
财政赤字越滚越大，给联邦政府的经济职能敲响了警钟。到2010年，政府支出比全美GDP的1/4还多，同时美国人越发感觉政府行为失控。华盛顿在摩拳擦掌、跃跃欲试，意欲所向披靡、遍地开花，跻身银行巨头、保险商、汽车公司的股东行列，包揽新建住宅和中小生意的大部分贷款，外加已见端倪的医改方案以及严格把控的机场安检。
有人抨击这是把美国变身为欧洲，还有更尖刻的，说什么把美国变成法国，要知道法国可是政府管制及治安网络纵深遍布的国家。批评人强调说这不再是美国之道，而欧债危机正好可以权当前车之鉴。对政府作为颇有微词的对手坚称金融危机只不过是资本主义必经之道，无需兴师动众、大动干戈。出了岔子的企业和个人应该权责自负—由它们自己来承受企业破产和收回产权的结果，除此之外还有什么能比让它们避免将来一错再错更有效呢？
另有人质疑政府行动的公平性。比起贷款购房人，为什么金融震荡的元凶美国银行及高盛的高管竟更值得施以援手呢？为什么纳税人要出钱帮助那些在盛世时借的多花的多而今却无力还款的购房人，而非那些谨小慎微而今捉襟见肘也要准时还款的购房人？为什么通用汽车和克莱斯勒能收到接济，而众多的小企业只能垂死挣扎？诸如此类的问题越点越旺，最终引发了茶党示威和占领华尔街运动。
还有人大力抨击为政治原因结党营私、徇私舞弊的裙带资本主义。他们谴责布什看在财政部长保尔森是高盛前任CEO的份上严重包庇高盛；也谴责明摆着重工会、轻公司债持有人的奥巴马经手通用及克莱斯勒的案子。财政刺激投入亦受到全面攻击，说什么大手笔只换得一些不伦不类的基建工程，比如在宾州中心地带建成一座极少使用的地区机场，还有把能源税减免给予不太靠谱的太阳能电池板供应商—加州太阳能电力公司Solyndra。
对严重财政赤字和大政府行为的担忧也情有可原，但不免缺乏见地。虽说政府忙中出错，但它们此时已别无选择，只有纵身一跃才能挽救面临深渊的金融体系及渐已下沉的经济大船。长期以来我们热衷于对政府的经济职能说三道四，但对危机需要政府出面解决已然达成共识。当个体已无能或丧失勇气，政府必须代表集团利益出手相助。对危机的定义大家可以见仁见智，但公正的观察家绝对会把这一最接近20世纪30年代全面萧条的危机归于需政府干预的大类中。
虽然政府应对代价不菲，但若政府软弱保守，纳税人必定要付出更为昂贵的代价。衰退刚刚开始时，税收收入会同就业、公司利润、股价、房产价值和零售收入齐齐下跌。面对不计其数的求助家庭，政府鼓鼓囊囊的钱袋很快捉襟见肘。事实恰与对手鼓吹的相反，政府干预经济还需加强。
多年来美国政府一直是经济的坚强后盾，而人们常常无视现实，正是这种无知和偏见助长了形形色色的大放厥词。看一看房市里购房人普遍首选的30年期固定利率的抵押按揭贷款，我们可想而知联邦政府给房贷投资人做了多大的保证呀！坚信政府会跟20世纪30年代大萧条时一样挺身而出，否则投资人哪肯给30年期可承受的固定利率贷款？有地产专家振振有词地提出，政府担保是否太便宜了私有投资人，还有人直言政府本不该提出担保。然而对大量购房人来说，固定利率贷款让人们不再为利率浮动和贷款中断担心，它无疑是置业首选。而此时30年期房贷的出笼正是冲着经济危机而来，事实证明这是一个英明决策。
政府的不离不弃也坚定了人们创业和投资的决心，而创业、投资正是经济发展的基石。如果人们对不期而至的经济下滑闻风丧胆，谁会去开创新事业，尤其是那些需要由新技术和新点子慢慢孵化出来的事业呢？要知道，缺乏充分经济安全感的过分谨慎将会禁锢资本主义的发展。当然倡导稳健投资与煽动投机取巧还是有差别的，虽然政府有时也会两相混淆—但是我们还是要对政府所引领的稳健投资方向充满信心。
从另一方面来看，政府经济职能之争也是健康的、必不可缺的。国父亚历山大·汉密尔顿和托马斯·杰斐逊也曾为政府驾驭国家金融的权力问题争执不休，美国独立战争引起的债务是否应转嫁到政府头上？如果是，哪个税务机关要担当还债义务？最后以一个折中方案收场：如汉密尔顿所愿，各州组成一个强大财政联盟，而国家资本统统归集到杰斐逊家乡弗吉尼亚。这也算裙带关系？现代版的论战刚刚还在2012年欧洲上演呢，主题当然是欧元区的走向。
20世纪30年代大萧条时期关于政府职能问题的经年论战催生了罗斯福新政。从失业保险、食品券、联邦房地产管理局到社会保障制度，它无所不包，构成了我们现代经济保障的基础，当属有史以来政府最为成功和最得人心的举措。话又说回来，若是没有对手设置的重重障碍，它们也不可能达到后来的高度。的确，罗斯福政府的其他政策，比如在部分行业内实行固定价格和生产上限就因无法通过“考验”，在可能产生持续损害前被及时拿下。
要知道，金融危机及其余波的激烈论战也使政策更为明智。我们都不希望看到2011年夏美债务上限的激烈争辩，它会令美国最高信用等级不保，然而塞翁失马，这场角逐最后还是为长期财政挑战开创了必不可少的政治态势。华盛顿的博弈令民主共和两党为未来10年减少4万亿美元财政赤字达成一致。为此国会也承诺减少2万多亿美元开支。虽说实现长期可持续性财政还需更多的财政制约，但即使怀疑论者也认为有可能实现这一目标。
在此，引入我个人的成长经历或许能更好地阐明观点。我是一个经济学家，同时还是创业人和经理人，在20世纪90年代初的经济危机中，我与兄弟卡尔、好朋友保罗·盖特曼合开了一家经济咨询公司。慢慢地，我们的业务成长起来，出售给穆迪时我们已有了百来号员工。那是在房产热的顶峰，即2005年11月。我历经了多个阶段，从创业起步到运作小企业再到如今作为跨国巨头的一分子。要知道穆迪的分支机构遍布全球。我的客户几乎覆盖所有行业，还有来自联邦、各州和各地政府的。因而我具有多角度做经济壁上观的机会。
我不属穆迪评级机构，而属于一个叫作穆迪分析（Moody抯 Analytics）的分支。穆迪分析为全球各大金融机构提供各种调研、经济工具、软件和数据。我们做的压力测试模型为欧洲银行所用，做的软件为中国银行承销商业贷款所用，我们还有供FDIC和美联储监控美金融机构的分析和数据。我并不直接为评级机构提供数据和资讯，也没有任何美国信用评级的内幕消息；虽说我会仔细聆听评级的分析师在说什么（当然也希望他们能偶尔听我一回），但本书之拙见全属我个人，与我的雇主穆迪公司无关。
在经济动荡期我也为政府制定政策做过小小的贡献。我为换届及首任的奥巴马政府评估过各种财政刺激方案以及房产对策。在汽车援助、房产政策和财政刺激等方面我为国会提出过各项建议。我也为银行压力测试做过工作，以上均为无偿工作，而我视其为一项重要的公共服务，拿报酬反而影响了工作的客观性—如果不是真有那么回事，那就是人们的臆想。有人怀疑我从高调的政策工作中受益匪浅，但我要告诉你这是一柄双刃剑—我的工作因此广受诟病。基于同样的精神，我将把本书全部稿酬捐给我儿子的“同学共济会”，这是一个让书籍和其他学习装备在学校间共济的组织。
本书对历史的记载饱含对未来的乐观。的确，我坚信美国的明天会更好。我们历尽沧桑，想想今天还有人在为房产泡沫中犯下的大错付出代价，但我们已经为经济的修复和复苏做了不少工作。正可谓前途是光明的，道路是曲折的。问题不在经济缺陷，而在我们是否拥有信念。当然，我一人之乐观并不能证明所有人的乐观，然而以史为鉴，面向未来，相信乐观者终会走上康庄大道。

媒体评论

如若你要找寻有关政府应对经济危机所作所为的忠实评估，那我要为你推荐这本必读之作。
——美国参议院预算委员会主席兼参议员肯特·康拉德
马克·赞迪一开口，人们都在侧耳倾听。这本书以马克·赞迪惯有的权威及客观，对金融危机和经济危机中的政府对策做了深入浅出的评估，值得一读。
——普林斯顿大学教授艾伦·布林达
针对美联储、财政部及其他官方机构在2008年金融危机后经济灾难中所采取的一系列非同寻常的行动，我们的经济学家做了一个富有见地的全面回顾。本书娓娓道来，以期客观地描述政府做了什么，为什么这么做以及至今为止的收效如何。
——美联储副主席艾丽斯·里夫林

书摘

第1章
金融震荡升级为金融恐慌
话说2008年9月7日星期天下午，美国财政部刚刚宣布把两大房贷巨鳄房利美、房地美收归国有，穆迪的CEO不禁把问题扔给大家：“这对我们意味着什么？我们该何去何从？”在临时安排的电话会议里，老总要高管好好想想这一突发事件会如何影响穆迪的调研和评级。虽然穆迪的老总身处金融前沿率先发问，但是全美的老总很快也会向手下提出同样的问题。
在那要命的周末之前，华尔街已惨遭熊市—标普500指数暴跌，在一年最高点上整整斩去20%出头；投资人对下跌的房价、高企的欠款及金融机构的大幅亏损胆战心惊，诚惶诚恐。房地产盛极转衰，失业率不断高涨，整个经济业已摇摇欲坠，危在旦夕。
美国金融体系从自我膨胀走向惨重失败无疑是问题的核心所在。来自新兴经济体贸易盈余的美元滚滚涌入美国。担心2000年网络股破灭后的紧缩，美联储就以把利率调至历史新低的方式来助长经济。于是到处是白花花的银子，连金融机构也不知如何是好。
此时华尔街交出了一份答卷：何不打包发行由房贷、信用卡、车贷等各种名目支持的证券？但它们恰恰忘了证券化贷款有着本质上的缺陷。虽然证券已存在几十年，但主要还是局限在高品质贷款范围内，意即它只面向那些收支历史经过仔细筛选的借款人。对次等借款人打开通道的证券化贷款曾以失败告终，但那只是一次小范围试验而已，造成的损失毕竟有限。如今随着房价一路攀升，放贷机构和投行吸收所有借款人（甚至对那些征信记录为差及低收入、无收入的借款人亦网开一面）的数万亿美元按揭资金用以证券化。大规模证券化使贷款机构风险陡增，它们还炮制出多种奇形怪状的房贷，美其名曰：“次级房贷”“次优级房贷”“选择性浮动利率房贷”。
政府监管部门和信用机构指责证券化政策一片空白。在身为中央金融监管部门的美联储那儿，官员们却坚信投资人自身利益终会确保证券化的正常运行。评估机构评估投行债券就全赖于投行自有信息，它们发现现有模型已无法对其复杂性做出解释。
当初一头扎入的房贷人现已无力还款，次债于是下滑，源源不断地把压力推向承销的金融机构。当全球最大财团之一，也是最大次债放贷人的汇丰银行在2007年年初曝出令人震惊的亏损后，问题始露冰山一角。不久其他放贷人的报表也显示情况同样不妙。当年夏天蓝筹银行贝尔斯登不得不加固其错押次债上的对冲基金。至2008年春天，贝尔斯登的自有资本已被消耗一空，其他银行又无意援手，贝尔斯登只能宣告破产。
至此，华尔街的麻烦还只是夺人眼球，并未到万劫不复的地步。但情况在恶化，银行倒闭，市场疲软，甚而经济衰退。2008年夏天的卖空还算井然有序，甚至是贝尔斯登破产，虽令人瞠目，但局面尚且可控。财政部和美联储及时介入，成功将其出售给银行巨头摩根大通。十年前，监管部门就为美国长期资本管理公司的对冲基金做过相仿的有序分拆。贝尔斯登驾鹤西去，徒留几道涟漪。
真正意义上的金融海啸是从房利美和房地美被接管开始的，仅在几天里，它就击中了华尔街下一个最薄弱的金融机构—雷曼兄弟银行。虽然雷曼的破产常常被人指摘为金融大恐慌的开端，但很有可能始作俑者就是上周的“房利美和房地美”被迫接管事件。两大房地产金融公司的股东们几乎要净身出户，所有机构投资者都接获了通告：有可能无一幸免。看到政府对雷曼债权人毫不手软，就像对“房利美和房地美”一样，投资人知道噩梦正式降临了。
金融大恐慌于是紧跟而来。股价应声落地，债市、货市冰封大地，坚如磐石的机构先后在未来几周中蒸发殆尽。美联银行、华盛顿互惠银行、农村抵押银行和美林等次第倒下。
放弃“房利美和房地美”的决定引发了一系列连锁事件，最终把政府逼入死角，它别无选择只能出手救助整个金融体系。要阻止整个市场的自由下落，只有押上全部身家参股大机构或为它们的债务或存款作保。否则市场会轰然倒塌继而把整个经济裹挟进去。于是，金融体系无奈称臣，美国经济步入萧条—自20世纪30年代大萧条以来最严峻的经济衰退。
震荡波
金融体系为借贷双方提供了一座桥梁，并使国家资金面向未来进行稳健投资。多年来， 它确实独占鳌头，令家庭存款物尽其用，投有所报，为借贷双方以及宏观经济都立下了汗马功劳。
金融体系有其周期性。由于同业竞争及监管懈怠，年景好时银行就会放松警惕，把贷款放给那些即使在合理假设下也不大可能偿付的借款人。短期内，贷款的自由流动掩盖了银行问题。一旦欠款数字往上爬升，银行怎么做也于事无补，有时候一夜之间就会触发金融危机或经济衰退。然而，大多数的情况还是可控的，且不会持续太长时间。
而这一次却不同以往。要知道，如今的金融体系早已鸟枪换炮。今天本土银行管理的不只是美国家庭存款，还有日益增大的来自中国、印度、巴西等新兴经济体的海量储蓄。每年这些国家通过向美国生产输出廉价的服装、家具、玩具、电子等产品而赚取成亿美元。
除了新兴世界大量囤钱，全球对能源、农业以及大宗商品的需求看涨。2000年原油价格是20美元/桶，到2008年夏天已扶摇直上向120美元/桶挺进。于是中东、南美、亚洲的大宗商品生产商发了大财，赚了大把美元。
于是乎天量美元开始寻找投资方向。起先，新兴世界投资者小心翼翼购买风险堪属世界最低的美国国库券。对他们来说高回报不如低风险重要。于是国库券的外籍持有量增长迅猛，很快在2000年水平上增加了3倍，总额达3万亿美元，占了公开出售美国债券的半壁江山。2010年，光中国持有的美国国库券就高达1万亿美元（见图1-1）。
图1-1外国人持有公开发售美国国库券的份额（%）
资料来源：U. S. Treasury Department.

.然而国库券购买达到巅峰后，外国投资人把目光转向了高额回报率。他们不喜欢股票，对几年前的网络烧钱、股价腰斩还记忆犹新。商务楼、办公楼之类的不动产自然是一个选择，但这些投资既需要专业投资经验，而且还有难以逾越的政治壁垒。美国国会对于让中国人持有美国国库券并不以为意，但对允许外资购买美国公司却心有不甘。
于是，海外投资人把视线锁定在房贷支持的次债上。表面上次债安全系数很高，从20世纪30年代大萧条以来美国住宅价格也未曾走低过，即使在几次经济危机时拖欠率也一直很低，止赎更是闻所未闻的事。房贷无论是直接由联邦房地产管理局来发，还是间接由房利美和房地美来发，反正都有政府参与其间，全球投资人深感放心。投资从国库券到房利美和房地美发行并支持的次债也是水到渠成的事。渐渐地，房贷次债顺理成章进入私有发行阶段。
货币加速器
全球央行行长正是大脚猛踩货币加速器，同时把真金白银倾倒入金融系统的始作俑者。为首者当属美联储的艾伦·格林斯潘。“9·11”恐怖事件和网络泡沫后美国经济预期令政府惊惶不安，而2001年低谷后经济频频与紧缩搅在一起又令央行焦头烂额。虽说政府有把握击退过度通胀，但对价格剧烈下滑伴随的经济混乱束手无策。央行开始猛砍利率，从6%出头降到了1%，直到20世纪50年代末期以来的历史最低（见图1-2）。
图1-2联邦资金利率（%）
资料来源：Federal Reserve Board.
低利率给房产市场打了一针肾上腺素；按揭减少了，购房人自然能省下钱来买多点买大点。这是格林斯潘的出发点，他意欲以活跃的房市驱散紧缩，拨云见日。他公开推动购房人拿下浮动利率贷款，暗示浮动利率在长远要比一般固定利率优惠1。很多人采纳了这一建议，一时间浮动利率贷款变得趋之若鹜，那些征信历史复杂的及耍了手腕的借款人也混迹其中。
格林斯潘大获全胜；售楼、基建还有房价统统捷报频传。“9·11”之后的4年时间里，全美房价上涨将近50%。影响可谓深远；业主自觉越来越有钱，摇身一变成了富人，大手大脚还能大肆贷款买房。2002～2006年间，购房人提取的抵押贷款及申请的财务重组竟达31 000亿美元之巨2！是呀，紧缩还有什么理由停留，经济还有什么理由不腾飞呢？
然而，一片大好到头来只是昙花一现。经年强劲的价格招来了投机分子。只要房价在涨，炒房一族就能用借来的钱发自己的财，自然又推高了房价。在亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和内华达州炒房犹盛。而建筑商还在源源不断地大兴土木。到2006年，新楼盘数和房价统统创下了历史纪录（见图1-3）。
图1-3凯斯–希勒房价指数（以2000年第4季度为基数100）
资料来源：Fiserv Case Shiller.
管道破裂
不得不承认，是新兴世界的资金潮及紧张不安的央行行长联手压垮了整个金融系统。华尔街的上策，即证券化，在兴盛前期还能勉强凑合，但面对狂轰滥炸，实在有点儿招架不住。
证券化的过程包含了联合多方贷款，以本金及利率支付来支持债券，然后出售给投资人。早在1970年由联邦政府创建的吉利美（Ginnie Mae）就发行了首只房贷支持的债券。起初，一切都很简单，只有高质量或是政府作保的房贷才能入列。本金和利息直接支付给投资者，不存在任何灵活操作的空间。
证券化的优势也一样直接明了，也就是资本跟着资金需求走。对房贷人来说，由于机构竞争的存在，他们可以找到优惠的按揭贷款；而对投资者来说，次债投资能帮他们分散投资风险。同时国会对机构把一部分风险转嫁给投资者也甚是心满意足。
然而，正如一切事物都有两面性，证券化也有其缺陷。由于放贷机构很快就打包卖给华尔街，事后贷款变质就与机构脱了干系，那机构还有什么动力确保贷款质量呢？这个问题在20世纪90年代末期移动住宅贷款的证券化市场中就浮出水面。当时银行把数十万级贷款贷给低收入还款困难一族，结果排山倒海般的拖欠几乎要吞没整个房地产市场。
证券化同时对银行挤兑（像那些曾在20世纪30年代早期让经济遭受灭顶之灾的）非常敏感。那时，存款人一旦察觉银行陷入困境就立马跑去提现，结果严重挤兑导致了恐怖深重的灾难。如今看着最后一瞬资金停流了，次债投资者也一样恐慌不已。要记得，20世纪90年代末亚洲金融危机时信用卡证券市场也曾被同样的恐慌笼罩一时。
然而移动住宅及信用卡证券市场的教训在21世纪头10年中期的大好盛世统统被人遗忘了。华尔街捆绑了结构复杂、内容难懂的万亿美元级住房抵押贷款，随后将其出售给全球投资者（见图1-4）。次债收益又汇入房市，一波波新晋按揭贷款后来又供给风险看涨的借款人。在2006年放贷巅峰时期，约有一半的新贷款被免除首付，申请人就业或收入资料也无需登记，只凭一张草草的购房评估表就能获取贷款。
图1-4债券发行一览表（单位：10亿美元）
资料来源：Moody抯 Investor Service.
监管失灵
事到如今，监管部门该敲警钟了。像联邦存款保险公司的官员就已经明显坐不住了3。然而没有人出来公开叫停。
而美联储的失声尤其令人心寒，它毕竟是金融体系的主要监管部门。官员对市场自我调节能力深信不疑；他们认为投资者自己要为债券的完善性负责，至少要为定价的合理性负责。对那些容易拖欠的房贷人，就需要加高利息用以补偿投资者那方的附加风险。从美联储格林斯潘主席自上往下，所有人都把天平倾向依赖市场自身力量，而非动用人为高压监督。
危机过后，有人为监管部门缺乏魄力辩解，认为那是法律权限缺失而造成的；这种说法明显有误。自20世纪90年代初美国国会就授予美联储干预不公及欺骗性抵押贷款的充分权限4。然而直到2006年后期监管部门才动手，显然早已错过时机，最终让地产泡沫拖累了整个经济5。
正是系统的错综复杂（分支众多，机构臃肿）束缚了监管部门的手脚。除了美联储和联邦存款保险公司，还有美国货币监理署（OCC）、美国储蓄管理局 （OTC）和美国信用合作社管理局 （NCUA）等一连串机构。另外，联邦贸易委员会、美国证券交易委员会和联邦住房金融局 （FHFA）也有话语权。6当然，声音越多越难达成一致的行动纲领。可以说许多大肆贷款的机构，正是监管最为薄弱的所在。这些放贷人主要是一些金融公司，比如新世纪金融公司、Ameriquest和Novastar。
而评级机构没有打出房贷支持债券高警示也应算作一种监管失灵。由于资金标准和流动标准是银行用作风险管理的，所以评级机构在债券市场握有生杀大权。华尔街承销的债券，尤其是抵押支持证券，要附评级资料。投资者往往无法对复杂的债券做出评估；所以当务之急就是要收集数据来弄明白债券成分并理清投资结构。
在房市炙手可热时，评级机构发出了不计其数的次债评级结果，而事后来看许多都太过乐观。其实，在不少情况下，机构在发出评级不久就着手下调工作了；情况明摆着，次债要比最初评级中的风险高一大截。
评级出现偏差有几种原因，为首的就是评估数据的质量问题。一般来讲，评级机构假设从发行商那边获取的信息是准确的，历史上也向来如此。因而评级机构把从房贷贷款人处拿到的一连串数据（诸如购房人的负债水平、收入情况、购房价格等）当作准确的，因而不做任何修饰；机构也没有确准数据的责任，因而根本不知道购房人的资料有异。所以万亿美元次债的错误评级结果完全是由虚假数据一手造成的。
评级机构的重大失分却也扼制了长期以来对基本商业模型的指摘。多年来，一直有人怀疑评级机构夹在利益冲突中，只因他们是由发债人支付报酬（而非投资者支付报酬）。为此，不管数据如何，评级机构都会做出有利于发债人的评级结果。评级级别越高，发债人获利越大。一些人甚至指责发行人到处寻觅高评级结果，把单子有选择地抛给产生最佳结果的机构来做。
根本是捕风捉影！评级是依照既有统计模型来做的，因而它限制了分析师自我发挥、伪造结果的可能。然而，机构评级费由发行人支付却是不争的事实。这么说来，恐怕利益冲突还真有那么回事。
金融震荡
可以说早在2007年年初，金融危机的基础已然形成。债券热经久不衰，背后却是数额巨大渐行渐远的按揭房贷。贷款泛滥又助推了基建热及买房热，房价推高却令越来越多的家庭远离独栋住宅。而炒房却日渐上位。
人们普遍感觉良好。多年持续经济增长，虽伴有几次衰退，也不过是浅表的，一会儿就过，于是大伙就对经济周期麻痹大意。全球化、复杂的金融市场以及专家打理的货币政策全都意味着金融危机和经济衰退都不会太过激烈，也不会耗时太长。还有人把这一新时期叫作“大缓和”（Great Moderation）。
非分之想造就了横跨金融系统，而非限于房贷和房市的各种冒险行为。高风险债券和无风险国库券之间的利差已经大大缩小，原因是投资者购买高风险资产后的频繁抛售行为。其中一个例子就是低利公司债或“垃圾”公司债与10年期的国库券（见图1-5）只有超低的2.5%的利差。通常，这种利差将近5%。而金融恐慌时利差又拉大至20%以上。
图1-5高收益公司债与10年期国库券的利差分布表（以基点为单位）
资料来源：Federal Reserve, Bloomberg, Moody抯 Analytics.
麻痹大意酿成恶果。投资者还搞不清那些盲目投资的复杂玩意儿究竟是什么，就放大胆子去触及力所不能及的全方位投资。证券被分期，使每期成为一个风险级别。然后把同一风险级别的不同债券打包成债务抵押债券。对此类债券，到期若有拖欠，就有保证条款上那条叫作信用违约掉期的来负责偿还。一时间债务抵押债券（CDO）摇身一变成了信用违约掉期（CDS）。
金融体系令人理不出头绪，使得富有经验的投资人开始先知先觉地领抛证券，以期价格一落千丈。竟然有人只为卖空而吃进高危证券，随后又加大赌注来赌证券市场崩盘。《爱丽丝漫游仙境》策略的确大有斩获，只可惜斩获的是高危证券的深套，真是赔了夫人又折兵。7
当2007年年初放贷人曝出拖欠和违约数字持续上涨时，金融危机冒出了第一个火花星子。3月初，全球巨鳄汇丰银行发出房贷投资损失惨重的预警。为在美国房产热中分得一杯羹，汇丰不久前才刚刚购并次债房贷人住宅金融公司（House Finance）。然而，却不幸遇难。8虽然其他小型金融公司也陆续曝出了源自变质房贷的亏空，但汇丰是第一个有勇气走到台前的大公司。9 次级抵押贷款从此一落千丈，成了华尔街一个不忍卒读的字眼。
到了夏天，蓝筹投资公司贝尔斯登也身陷麻烦。贝尔斯登是次债的大玩家，它发行贷款，打包债券化，而后出售给投资者或通过自己掌控的对冲基金来拿下。随着次债价格一路走低，贝尔斯登的两只对冲基金陷入困境。贝尔斯登起先还启用应急资金来支撑，搞到以基金为抵押的他行贷款，然而随着几周时间内房价和次债价格的一泻千里，所有一切都化为乌有。
贝尔斯登问题危及广泛的金融系统。伦敦同业拆借率（Libor），即大银行之间互相拆借支付的利息，和国库券的利差被拉开了（见图1-6），金融系统内部忧心忡忡。银根吃紧使得银行甚而对它们的最大同行也虎视眈眈地提高利率，根本不怕它们不还款。美联储意识到这下麻烦大了，最后只好在8月份调低基准利率，但是动手未免太慢，时间未免太晚。10
图1-63月期Libor和国库券利差变迁
资料来源：Federal Reserve Board.
2008年3月，贝尔斯登被迫以跳楼价出售了事。山穷水尽，贝尔斯登遍寻贷款不着，待资金见底它只好求助于美联储。但其获得的帮助却远远低于其期望。美联储不是去资助，而是去主持出售的，它要以优惠贷款形式将贝尔斯登出售给摩根大通。这堪称央行的经典之作：政府不让金融巨头自生自灭来瓦解整个系统，却要自己亲自出手。贝尔斯登并非首个被认为“大而不倒”的华尔街巨头：之前有1998年亚洲金融危机中的长期资本管理公司 （Long-Term Capital Management），它的对冲基金受到同等待遇。20世纪90年代初花旗在低劣商业地产交易中沦陷时也被同样处置。虽说贝尔斯登事件对股东打击不小，但对债权人来说，他们的利益总算得到了悉数保全。
至少在一段时间内，政府的干预是有益的。美联储表现日渐积极，它调低利率，同时以为金融机构提供优惠贷款的方式努力保全金融体系。Libor和国库券的利差回复到原位，标志着危机渐渐平息。布什政府颁布了一个大幅退税的财政刺激方案。房市企稳，似乎经济已日趋稳定。然而这只是一时的表象。
房利美和房地美
到2008年，市场越发关注财务状况每况愈下的两大住宅金融机构—房利美和房地美。尽管它们经年来屡屡犯错，但还不算是美国房产泡沫的始作俑者。而2008年夏，它们受接管却触发了世界性的金融恐慌。
房利美和房地美只是21世纪头10年次债热的一个缩影，真正祸首应该是私有放贷人。在2004～2007年次债热的高点，私有放贷人持有次债和次优债总和的75%（见图1-7），11而具政府性质的房利美和房地美，联邦房地产管理局只持有余下的25%。
2006年，私有次债和次优债总量达到耸人听闻的6 000亿美元，要知道，6 000亿是美国人银行信用卡的额度总和。相比之下，政府性质的贷款人只在同年放出了1 000亿美元。甚至在2007年，房市已开始动摇时，私有贷款人还发了总和为3 000亿美元的次债和次优债。
正是这些举动造成了房利美和房地美占房贷份额急剧萎缩的结果。2002年年初，两家机构发行和担保次债量占总量的54%。到2006年夏，份额跌到了40%（见图1-8）。市场份额走低也无形中打击了外界对房利美、房地美制造房市泡沫的质疑。实际上因果正好相反，是房产泡沫令两房式微。
图1-7非政府性质的房贷份额（%）
资料来源：Equifax, Moody抯 Analytics.
图1-8房贷份额（%）
资料来源：Federal Reserve Board Flow of Funds, Moody抯 Analytics.
当然，房利美和房地美也并未以先见之明来做全线收缩次债的决策；而是在监管部门要它们承认会计违规后才开始收手。况且，房利美和房地美也并非贪婪的私有贷款人的对手，证券化可以使私有贷款人提供给房贷人绝对优惠的低利率以及令人难以置信的条款。2006年，隶属私有贷款人的近半贷款无需任何首付和申请资料。即使国会部署了激进的提升低收入和少数民族家庭自有住房的目标，房利美、房地美也并未参与其间。
在金融恐慌中两房扮演了重要角色。随着2007年情况恶化，私有次债有所收敛，两房却试图重新上位。彼时会计作假的记忆已模糊，而政策制定人又把解决房市问题的重担寄托在两房身上。实际上两房的发贷总额在2008年达到巅峰1 600亿美元，而被监管部门托管也恰恰在同一年。可见两房是在错误时间杀回房市。
以行业标准来衡量，两房贷款的坏账率仍然处于低位，但坏账数目在攀升，并且开始危及并不充裕的资本储备。普通商业银行每1美元资本金要设10美元准备金，而两房的比率高达1 : 70。因为房贷是面向最高信用级别的借款人，所以监管部门并未苛求两房的准备金率与普通标准看齐。可如今放宽了贷款标准，不幸两房的储备就入不敷出了。
投资者担心两房朝不保夕，两房股价应声落地，外借成本随之高企。决策人仍需两房回稳房市，而两房却难以放宽房贷额度。没办法，只有提高贷款利率。
2008年7月，财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）旨在增强投资者信心，再次重申并提高了房利美和房地美的贷款额度。而投资者的受用是短暂的，然后继续深信两房在走不归之路。2008年9月初，在财政部的支持下，联邦住房金融局正式接管房利美和房地美，把它们收归国有。12人们说两房带“政府背景”，原因是其原先公私混杂，而今它们彻底收归联邦政府。房利美和房地美的债权人得以保全，而股东却颗粒无收。
金融恐慌
可以说，政府对房利美和房地美的接管触发了全球性的金融恐慌。财政部驱逐全球最大两个金融机构股东的决定令市场震惊，而且掷地有声地让市场知道没有一家金融机构能够得以保全。投资者对所持股票、债券和贷款的价值心生怀疑。
金融体系的最弱一环是雷曼兄弟公司；股民狂抛股票，卖空者趁机逆风而上，令雷曼压力重重。由于倚靠美联储，雷曼并不缺钱，但因其风险日涨，合作伙伴渐渐远去，雷曼逐步走向破产。
财政部及美联储热火朝天地为雷曼张罗买家，结果却失望而归，主要有几个原因，其中之一就是雷曼在伦敦拥有广泛的业务网络，要出售的话必要牵扯到英国银监官员。财政部官员最终放弃了雷曼，说什么他们本来就不可能资助所有机构，况且雷曼在贝尔斯登垮台后6个月时间内可以做充分准备。美联储也一起扬长而去，说什么按法律它们无法在缺乏抵押的情况下贷款给雷曼了。
要知道，这是一个严重的错误。美联储和财政部对雷曼破产影响的研判显然有错。美国历史最为悠久的货币市场基金—储备基金管理公司（Reserve Primary Fund）是雷曼的主力基金。因投资大亏，它跌破了1美元，即每股资产净值跌进1美元内，彻底打击了中小投资者的信心。而雷曼还一直蒙在鼓里，以为货币基金是最稳健最可靠的。祸不单行，其他货币基金也同样招致恐慌抛盘，这一切迫使雷曼赶紧赎回商业票据性质的短期借据IOU，而这些借据是各大公司用作营运资金的。一时间市场四面楚歌，投资人手足无措：这些借据可是用来支付薪水、购买材料存货还有支付供应商的啊。于是商业也卡了壳。
各大金融机构同样举步维艰。深受尊敬的美林证券害怕雷曼悲剧重演，于是慌不择路地委身于美国银行。慌张的储户纷纷前来转移超出FDIC 10万美元保险上限的存款，令弱不禁风的银行惊魂四起。五大商业银行之一的美联银行也不得不委身于老对手富国银行，最大存贷行华盛顿互惠银行由银监部门主持出售给摩根大通。
银行硝烟四起，这时保险大鳄美国国际集团（AIG）也曝出深陷财务困境。AIG一直在信用违约掉期市场积极为房贷次债承保保险。事到如今随着次债净值一落千丈而保险成本步步高升，AIG债券被评级公司做了降级处理。于是买进信贷保险的机构纷纷索要更为高昂的抵押，而AIG哪里还拿得出呢？AIG走到崩溃边缘，整个金融体系轰然倒塌。
注释
1. 在2004年2月23日对美信用合作社高管的讲话中，美联储主席艾伦·格林斯潘明确正告房贷贷款人要在现存固定利率房贷之外提供其他房贷方案。详见“Understanding Household Debt Obligations”, http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040223/default.htm.
2. 此为根据艾伦·格林斯潘和美联储经济学家吉姆·肯尼迪的共同估计结果得出的产权人总共提取的房贷额。3.1万亿美元房贷总额约合5年期消费者开支总数的6%。
3. FDIC掌门人谢拉·贝尔（Sheila Bair）在审查监管部门时就直言：不断膨胀的房市泡沫及风险加大的次贷会危及金融体系的安全。
4. 1994年的《住房权益保护法案》（Home Ownership Equity and Protection Act，HOEPA）授予美联储控制掠夺性房贷的重大权力。
5. 直到2006年9月，监管部门才出面协调遏制次贷。http://www.federalreserve.gov/newsevent/press/bcreg/20060929a.htm.
6. 监管职能的分工如下：货币监理署分管全美银行； 储蓄机构监理局分管储贷机构；国家信用社管理局分管信用合作社；联邦住宅金融局分管房利美和房地美。
7. 对冲基金Magnetar就是一个使用这一策略的金融机构贪得无厌的例子。详见调查网站ProPublica，http://www.propublica.org/special/the-timeline-of-magnetars-deals.
8. 汇丰次贷预警的报章资料详见http://articles/marketwatch.com/2007-02-08/news/30714711_1_alt-a-loans-fixed-rate-loans-regular-mortgage.
9. 2007年以来崩盘次贷公司的全清单详见Mortgage implode-o-meter: http://www.ml-implode.com/fulllist.html#lists.
10. 一开年就要求降息的呼吁风起云涌。CNBC的吉姆·克拉默（Jim Cramer）在2007年8月3日就发布了一个呼吁美联储降息的广告。
11. 房贷性质次债特指放贷给财务情况稍弱的、征信得分在660分之下的借款人。而美国人平均征信得分近700分。
12. FHFA接管政府性质企业的指示精神详见http://www.fhfa.gov/webfiles/23/FHFAStatement9708final.pdf.
第2章
银 行 援 助
“美联储根本不清楚他们在做什么！”一家巨无霸银行的首席信贷官对美联储要求做压力测试实在是不能理解。2009年年初，全美银行业刚刚从濒死中逃离。银行在政府帮助下起死回生，而许多同行却不幸丧生。可是这一政府要机构彻底自检以保在重大的经济震荡中生存下来的决定还是惹恼了这位银行高管。
愤怒并非冲着压力测试本身，虽说它也不是什么好东西。真正令人不爽的或许是要放下身段来寻求投资人对增资的意见。该行资金力量雄厚或者说高层自认为无需再加准备金，或许有增加需要的是他行，怎么会是自己呢。
我也听到了其他人的同样声音，若非夸张，我大多数的银行客户都在唱反调。我们的任务就是将美联储压力测试的经济假设转换成银行数据来帮它们权衡假设的破坏结果对账面的影响。美联储旨在掌握在经济持续恶化情况下，银行在房贷、信用卡及其他贷款中到底要遭受多大损失。形势比预期还要严峻，理所当然，我们有必要知道如果危机继续下去，经济走势又会如何？鉴于到目前为止对衰退估计的严重不足，这样的要求也算合乎情理。
银行家一般都会对监管部门的要求心生不满，因而银行家对压力测试的反感并非意外，只是尖刻程度令人惊讶。只要压力测试并非走过场，能真正确保股东和债权人安然无恙，那就不是坏事。银行要做的是看清最糟情况下的最坏结果，然后把准备金提高到可以侥幸求生的地步。资本金可以从投资者那儿来，或者，也可以问政府要。但不管怎样，银行家都要承受摊薄后的低回报，而且要为日后更多数量的利益相关者负责。这就是产生抵触情绪的根本原因。
在应对金融恐慌和之后抗击经济衰退的政府行动中，最重要的当属银行压力测试。测试让投资者知道，银行情况尚好，但更为关键的是让银行家自己清楚银行情况不错。银行家也深知如果对手通过了压力测试，那么它们就会所向披靡。于是银行迈出了同业拆借第一步，那是放开私人及公司贷款前所必不可缺的。仅仅在金融危机扫荡的短短几个月后，一切恢复如常。
即使在2007年年末的金融危机之前，美联储的官员已经意识到有必要以新尝试来帮银行渡过难关。美联储掌握着全美的货币政策，同时身挑银行系统最主要监管部门的重担，但或许最重要的角色还是接下贷款的最后一棒。面对危机，信心和贷款双双不复存在，只有美联储奋不顾身地冲入，用最大资金去托起冰海沉船。
以前，美联储为此以特惠条款形式为各银行慷慨解囊。但是问题是，银行担心一旦被发现收受美联储资助，别人就会误认为它们已经穷途末路，以致在集资时陷入困境。于是美联储这次采用匿名注资的办法，为在金融恐慌危境下开启一系列灵活机动的应对措施打了头阵。
作为负责善后的政府机构联邦存款保险公司（FDIC）也开始了行动。FDIC的宗旨就是为了防止银行挤兑的发生。要知道，挤兑正是大萧条时压倒银行的最后一根稻草。FDIC发挥了其应有的作用，到21世纪惶恐的存款人排长队等提现的形象再也不复出现。总之，FDIC的保险计划让大多数美国人确信银行存款是安全可靠的。
然而在金融危机面前，情况有所改变。FDIC的保险设有上限，而许多有钱人持有远远高过上限的存款金额。恐慌一浪高过一浪，存款人闻风而动—但21世纪的技术已无需人们站长队了。轻点鼠标，存款就会一波波逃离银行。这还不止，更甚的是：银行自身在集资放贷上陷入困境。恐怕再高的利率都不足以让债券投资人相信他们日后能够收回投资。银行还是陷入了资金荒。
在国会授权下，FDIC以提高保险上限和担保债务的双重出击终结了银行的夺命惊魂。押上全部信心和政府的信誉，政府为JP摩根、美国银行甚至是高盛等投行大佬保驾护航。它们才是真正意义上有资格寻求政府资助的重量级金融机构。
若没有政府的锐意进取，力挽狂澜，所有一切都是空谈。政府的这一举措就是规模达7 000亿美元的问题资产救助计划（TARP）。TARP是财政部长保尔森和美联储主席伯南克联手对付金融恐慌的重拳出击。TARP不以概念取胜，却以规模著称—庞大无比，欲向一如惊弓之鸟的市场做出政府不遗余力维护系统的保证。
当初，国会对TARP有何用意还有点摸不着头脑，对批准如此规模的资金还迟疑不决；然而在明确必须加快反应后就不容懈怠。实践证明，TARP资金具有广泛的用途，但最重要的是为银行的有序正常运转提供所需资金。在几周时间内，政府从放弃雷曼兄弟到全力援助金融系统，真是转了一个180°的大弯。
信心博弈
银行行长喜欢标榜自己银行如何坚如磐石，然而整个金融体系就完全不是那么一回事。人们的情绪跟着资金充裕性及流动性上下起伏，来回飘荡。2007年年初，金融体系就洋溢着一片傲慢和祥和，似乎“天下有不散的宴席”。
尤其看好几年前随网络泡沫破灭一起暴跌而今步入反弹的股市。除去因特网和电讯股，其他股价呼啸而上，领跑的是金融机构、地产商和零售商。随着投资者争相购买低评级债券，即风险级别最高的债券，债市也是一片大好。除了公司债和新兴市场债券，还特别看好资产支持证券，它的回报全部来自普通美国人房贷、信用卡、车贷和学生贷款的偿付。华尔街投行很乐意承销这一债券，恨不能为印债机装上摇柄全速摇起来。2007年上半年，竟卖出了令人骇然的10 000亿美元资产支持证券，其中一半是具有第一抵押房贷性质的。1
为维持局面，所有机构倾巢出动，广招放贷新渠道。博弈的结果是只能上，否则将被行业抛弃。2于是商业银行和存贷行加入其间，其中表现最为抢眼的是那些新搭班子的金融公司，它们游走于监管边缘，往往有华尔街投行背景。
至少有一阵子，房市已经悄然触顶但其先入为主的攀升态势却并未影响到全民高涨的情绪。售楼成交量在2005年夏攀顶，随后几个月房价也到达顶峰。而产权人开始延迟还款的情况发生得更快；更令人担心的是，已有房贷人直接从按期还款到拖欠不还。“炒房人”在房市火爆时已赚得个盆满钵满；当机会不再，他们就乖乖把钥匙交回放贷人手中。
尽管市场已有动静，华尔街还是孤注一掷。在如火如荼地放贷、打包和发售后，金融系统并未停手或者放慢速度。放贷人为确保资金流动，反而进一步放宽房贷标准。于是乎，最不可能还款的恶性房贷就在那时出笼了。
那时已有人看出端倪（作者本人就是其中之一），但异议常遭唾弃和嘲讽。3让硬数字说话也并非易事，尤其在次贷快速运转、市场扑朔迷离之际。次债被分拆成多期或多份，而后与其他债券合并打包组成债务抵押债券（CDO）。最后以信用违约掉期（CDS）作保CDO并打包成更为复杂的债券。晦涩难懂的市场让人云里雾里，不辨对错。多次预警而灾难迟迟未现，令异议者也失去了公信力。
无人肯停下脚步细细聆听，直到突然间大伙都竖起了耳朵。市场风云突变，再也无法改变；精确地说，并没有冒出什么特别的事件和数据，只是坏消息接二连三，日涨夜大实在无法忽略。从汇丰次贷中损失惨重的预警，到贝尔斯登对冲基金倒塌再到房价加速下滑，房贷拖欠增加—到2007年夏末，市场信心飘摇，金融震荡一触即发。4
股市和债市投资者开始却步了。更令人担心的是，因为吃不准谁会最先中招，银行的同业拆借亦停下步伐。银行系统信心的重要标志（3月期同业拆借和3月期国库券的利差）从2007年年初的20基点飙涨至年底的200基点。
毋庸置疑，信贷对经济正常运行起着巨大的作用。通常，在回收货款前要先付款给供应商，而新置设备和商务楼需要数年之久才能得以回收，所以公司扩大生产需要信贷。而家庭呢，买楼、买房、买电器需要信贷。政府筑路、打仗、撤军、灾后重建和投入教育也需要信贷。但是信贷泛滥也会滋长问题贷款和不良投资。就像银行家所说：“不除草修整的话，信贷就会长成一大片杂草。”此外，信贷不足又会扼制就业、投资和经济发展。2007年收尾时，市场信心消失无踪，流动性被按下暂停键，经济命悬一线。
最后一棒贷款人
美联储的一系列职责中有货币政策和银行监管，最基本的是担当金融系统最后一棒贷款人。不管经济前景如何，美联储都必须保障贷款不停顿，信用不断流。
美联储脱胎于1907的衰退大恐慌，当时纽约多家银行倒塌，信贷几近枯竭，全美进入了严重的经济衰退。开了先河后，美国也历经几次大同小异的恐慌。美联储创建于1913年，它的宗旨就是要狙击并攻克经济危机。5
以伯南克为首的美联储深谙历史，牢记使命。虽说美联储起步较晚—直到2007年8月才出台货币宽松政策，后来却突飞猛进，渐入佳境。2008年年底，美联储把利率下调至零，并想方设法帮助闹钱荒的银行。
造成银行资金问题的原因无非是银行的诸多担心，担心同业拆借，还担心美联储的帮困资金。以往，信用过硬的银行一旦碰到掉头寸，就会去美联储贴现窗口申请贷款。事到如今，大家都不愿意这样做，唯恐有陷入困境之嫌，连同业拆借也毁于一旦。
美联储对此拿出了定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）。这种拍卖对银行来说无疑是一种创新。虽然银行还是要拿出原贴现窗口所需的抵押，但拍卖的出价过程却令人无从判断借款背后的原因。可能是银行要掉头寸，也可能是TAF的利率富有吸引力。这样参加TAF拍卖就不塌台了。
与此同时，外资银行也在积极筹措美元资金。原因是外国公司开展业务需要美元，外国个人旅游差旅也需要美元，信贷紧缩也波及这一块。美联储于是跟加拿大、欧洲和日本的中央银行建立外汇掉期额度，也就是以即期美元交换各种外币，并达成在未来某个时点做反向操作的协议。此项交易几乎没有风险，只因是与各国央行直接打的交道。
美联储的一连串创新措施虽说能解决银行系统的资金问题，却还无法在宏观金融系统中改变紧缩状况。其实在美联储初创阶段，金融系统只包含了两大块，一是银行，二是与之相近的储蓄机构。如今，总信贷的将近一半不是来自传统金融系统，而是来自叫作影子银行的系统。6所谓影子银行就是指那些并非从事传统存贷业务的金融机构。如今，影子银行与传统银行相通的是它们也身陷囹圄，也急需美联储施以援手。
投行更为绝望，7贝尔斯登的瓦解为其同质机构（不只是已知问题缠身的雷曼兄弟等，还有之前无可指摘的诸如美林、摩根士丹利甚而高盛等机构）提出了一个关于未来走向的严峻的问题。美联储对此拿出一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）和定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）两大信贷额度，来保证它们以优惠条款获取资金。PDCF和TSLF的规模不大，但是美联储用意明显，就是尽其所能担当影子银行系统的强力后盾。
两房托管和雷曼破产之后，对美联储担当最后一棒贷款人的质疑也随之烟消云散，美联储积极为金融系统（尤其在商业票据市场、货币基金市场和资产化证券市场）输入新鲜血液。8它们正是商业、家庭和中小银行所需短期流动的主要源泉，同时又是华尔街和外界连通的直接桥梁。若有闪失，后果将不堪设想。
到2008年年底，美联储已注入了逾16 000亿美元资金（见图2-1）。恐慌平息后，资金的流动问题才日趋改观。到2010年年初，美联储的贷款额度慢慢到期，转作掉期额度，在欧债危机后的2011年年末日渐活跃。
对美联储各项举措的有效性，大家见仁见智，但总体上它们表现上乘，值得称道。9临危受命，伯南克领导的美联储设计并落实了金融管路的一套全新装置。随着资金回流至系统的各个角落，市场人气回升，信贷再次正常流转。可以断言，美联储的举措富有创意，令使命如期达成。